SBLK (스타 벌크 캐리어스) 3Q 실적 및 Fundamental 분석

글로벌 벌크선사인 스타벌크사가 3분기 실적을 발표했습니다

 

스타벌크사 및 벌크 해운 업황

 

다른 해운사와 달리 순수 벌크선박만 운용하는 회사로서, 벌크선은 철광선, 석탄, 곡물 등 포장되지 않고 쓸어담는 식의 벌크화물을 운송하는 선박입니다. 2006년에 마샬군도에서 설립되어서 2007년에 나스닥에 상장한 회사인데 설립 직후에 경기침체와 10년 이상의 해운업체 구조조정 가운데에도 생존한 회사입니다. 

모든 업종이 마찬가지이지만, 치킨게임으로 인한 구조조정이 끝나면 살아남은 회사들은 공급부족의 수혜를 고스란히 받으며 턴어라운드를 시작합니다. 해운업종도 그러한 케이스라고 볼 수 있으며, 특히 코로나 바이러스의 확산으로 항만에서의 물류정체현상이 심해지면서 20년 말부터 21년도까지 컨테이너선 중심으로 항만에 묶여 선박부족으로 인한 큰 폭의 운임상승을 경험했고, 벌크선사도 이와 관련되어 BDI 운임지수가 약 15년만에 5000 이상에 도달하는 기염을 토했습니다. 과거 10년 이상 1000 안팎에서 오르내리던 것이 비하면 매우 높은 수준이고, 최고점에서 비록 많이 떨어진 수준이라 하더라도 기존보다는 높은 수준에서 하방을 지지받고 있는 상황입니다. 운임지수가 5배가량 상승했다는 것은 단순히 생각하면 매출이 5배 상승한 것이고, 고정비가 거의 일정하다고 볼 때 이익은 수십배 상승한 것을 의미하므로 회사 입장에서는 매우 큰 현금흐름이 생겼다고 볼 수 있습니다. 그러나 모든 해운사가 동일한 이익을 본 것은 아니고, 스타벌크사의 경우에는 전량 사선을 운용하기 때문에 운임상승의 수혜를 고스란히 받았다고 볼 수 있습니다. 우리나라의 팬오션을 예로 들면 사선이 83대, 용선이 150대로 오히려 용선이 많아서 매출은 극대화할 수 있지만 운임이 올라가면 용선가가 같이 올라가니, 배를 빌려서 운영하는 회사들은 매출이 올라가는만큼 비용도 증가해서 이익률이 많이 올라가지는 못합니다. 아마 작년에 가장 잘나갈때 팬오션의 영업이익이 15%를 못 미쳤음에 반해, 스타벌크는 같은 시기에 영업이익률이 57%가 나왔습니다.

주요 벌크해운사들의 컨퍼런스콜에서 경영진이 공통적으로 확신하는 향후 업황은, 환경규제로 전세계적으로 폐선량은 많아질 것이나 현재 발주되어 있는 선박수는 역사적으로 매우 낮은 수준이므로 타이트한 선박 공급량으로 인해 운임이 강세를 띌거란 겁니다. 물론 물동량이 현수준으로 유지될 때일 가정이지만 글로벌 경기는 싸이클에 따라 오르내리니 운임이 강약을 반복하더라도 전체적인 방향은 우상향이라는 주장으로 이해됩니다.

 

 

3Q 실적 요약

3분기 순이익이 $109.7M으로 주당순이익(EPS)은 $1.34이고, 이 중 $1.2가 배당으로 지급됩니다.

Trailing 기준으로 PER은 2.82로 매우 저렴해 보이는데, 시장에서 가격을 높게 치지 않는 이유는 경기침체를 앞두고 운임에 피크아웃이 왔다고 생각하는 것으로 보입니다. 분명 중국의 제로 코로나 방역정책도 영향이 있을텐데 요즘 월드컵 중계를 통해 다른나라 분위기를 본 중국 인민들이 각지에서 시위를 하는 바람에 방역 정책에 변화가 있는 추이라서 중국경제가 재개된다면 현재 주가는 분명히 저렴한 수준으로 판단됩니다. 아마 중국경기는 글로벌 경기침체와 별개로 움직일 가능성이 있습니다. 금리정책도 미국과 궤를 달리하여 저금리를 유지하고 있고, 수출만으로 먹고사는 국가는 아니기 때문에 풀어놓은 돈으로 내수진작만 제대로 되어도 원자재 수송의 수요은 충분히 있지 않을까 싶습니다.

배당금도 매우 많이 주는 편으로 분기기준 시가배당률이 6%, 지난 네 분기 총 $6.5로 시가배당률 32%입니다. 말이 안되는 높은 수준의 배당률이며, 배당정책의 기준이 매우 클리어한 것이 주주들에게 신뢰를 주는 포인트입니다.

 

분기말 현금잔고 - 128척 선박의 다음 분기 관리비용

 

아래 그림은 3분기 현금흐름입니다.

3분기말 보유현금이 $392.7M이고, 선박 척당 관리비용 $2.1M으로 128척 기준 $268.8M를 제외한 전액을 배당지급시 총 배당금 ($123.9M) / 주식수(103.3M) = 주당 배당금 $1.20입니다. 이번 분기 지급 예정인 배당금과 정확히 일치합니다. 

 

 

스타벌크사의 투자 매력

유동성 자금이 점점 늘어서 현재 4억달러 정도 보유중이고, 부채는 많이 줄었습니다.

이중 일부는 Refinancing을 통해 추가적으로 부담을 줄였네요.

(Refinancing은 만기가 가까운 부채를 상환하고 금리조건이 좋은데서 새로 대출을 받아서 총 부채는 똑같은데 만기도 늘리고 이자비용도 저감하는 방식입니다.) 

향후 추가적으로 부채를 줄일 계획이라고 합니다.

 

 

그리고 연료에서도 쏠쏠한 이익을 취하고 있다고 합니다.

총 보유선박 128척 중 120척에 스크러버를 설치한 상황으로, 설치율이 글로벌 탑급입니다. 이 스크러버가 효자 역할을 톡톡히 해주고 있습니다.

원래 선박 추진연료로 벙커유를 쓰는데 이건 연소될 때 황산화물 배출이 아주 심합니다. 그래서 2020년 이후로 환경 규제 대상입니다. 황산화물 배출량을 줄이려면 두가지 방법이 있습니다. 저유황유를 쓰거나, 스크러버를 설치한 배에 한정해서는 그냥 황이 높은 벙커유를 씁니다. 스타벌크는 120척의 스크러버 설치 선박에 대해서는 황이 높은 벙커유를 써도 문제가 없는 상황이죠. 이게 왜 좋냐하면, 요즘 저유황유 가격이 너무 올라서 벙커씨유와의 스프레드가 엄청 올랐습니다. 그럼 스크러버 설치율이 높은 회사 입장에서 매우 유리합니다. 다른 회사는 비싼 연료를 써야 하는데 나만 저렴한 연료를 써도 되는 상황이니 경쟁력이 앞서가는 겁니다. 저유황유 가격이 올라가면 전체 벌크산업의 원가가 올라가므로 해운운임이 올라갈 수밖에 없습니다. 그런데 나만 저렴한 연료를 쓴다? 스타벌크는 여기서 오는 이익이 연간 2800억이라는 겁니다. 시가총액이 한화로 3조정도인데, 영업이익도 아니고 벙커유 스프레드에 따른 이익만 2800억이라고 하니 굉장한 안전마진이 ㅇㅆ다고 볼 수 있을 것 같습니다.

 

 

다음은 동종업계에서 타사대비 비용이 적게 든다는 내용과 Rightship이라는 기관에서 점수를 매기는데 역시 동종업계에서 가장 높은 점수를 받았다고 합니다.

또 발표된 내용으로는, drybulk만 봤을땐 가장 많은 선박수를 보유하고 있고, 선박 포트폴리오가 다양합니다.

올 연말까지 125척에 BWTS를 설치하겠다고 공언을 했는데요 이건 선박평형수 처리장치입니다. 배에 화물이 실려있으면 안정적으로 균형을 잡는데, 그 화물을 다 빼내면 배가 가벼워지면서 수면위로 많이 올라와서 불안정하게 기우뚱거리게 됩니다. 이걸 방지하기 위해 배 안에 물을 채워넣는걸 평형수라고 하는데, 이것도 그냥 간단한 문제가 아니라고 합니다. 평형수는 그냥 바닷물을 채우는 방식인데, 그 해안가에 서식하는 미생물이 그대로 들어오게 됩니다. 이걸 중간중간 갈아주는데, 전혀 다른 해안에서 방류한다면 다른데서 온 미생물이 해양 생태계를 해친다고 합니다. 그래서 미생물을 처리해주는 장치가 필요한데 이걸 BWTS라고 하구요. 비전문가로서는 생각지도 못한 설비들이 많이 필요한 것 같습니다. 이걸 올해 대부분 설치 완료하기 때문에 내년도에는 추가로 드는 비용이 많이 줄어든다고 하구요 이외에 수리건이나 에너지저감장치로 드는 비용도 매우 줄어든다고 합니다.

 

 

마지막으로 선박 공급 추이에 있어서는 배가 부족해서 운임이 우상향할 것 같다는 의견입니다.

이건 또 내용이 많아서 다음 포스팅에서 소개드리도록 하겠습니다.