부정기선 해운(벌크, 탱커) 밸류에이션

부정기선 해운의 호황이 시작되었다고 믿는 사람으로서 지금 벌크나 탱커해운에 입문하는 것이 적절한지, 지금 주가가 저렴한 수준인지 판단하는 기준은 무엇인지 논해보고자 한다.

 

해운산업은 시황의 변동성이 워낙 크기 때문에 밸류에이션이 쉽지 않다. 

CAGR이 일정한 산업은 그에 걸맞는 PER을 기준으로 이보다 낮은 가격에 매수하는 전략이 유효하지만, 해운업을 영위하는 회사는 밸류에이션을 판단하기가 어렵다.

 

그럼에도 주식의 내재가치를 매기는 방법은 존재한다고 본다. 과연 해운산업의 밸류에이션에 전통적인 PER, PBR 비율로 접근하는 것이 옳을까?

 

 

전통 밸류에이션 지표의 유효성

 

<PER>

 

PER을 활용하여 밸류에이션을 평가하는 방법이 유용하긴 하지만, 가끔 함정이 있을 때가 있다.

피크아웃이 우려되거나, 전통산업이라 발전가능성이 낮으면 성장산업 대비 낮은 PER이 부여된다. 

해운산업은 대중에게 크게 인기있는 주식이 아닐 뿐더러, 장기적으로 성장하는 분야라고 인정되지 않기 때문에 수익이 급증해도 반짝 호황이라는 판단 하에 주식이 낮은 PER로 거래된다.

일반적으로 Trailing P/E나 Forward P/E를 볼텐데, 과거 실적 기반의 Trailing P/E는 미래 수익성과 전혀 별개의 이야기이고, Forward P/E는 그 누구도 예측하기 힘든 해운업의 미래수익을 증권사 컨센서스로 가정한다는 것이 리스크를 안고 있다.

 

<PBR>

 

해운회사 자산의 대부분을 차지하는 총 보유선박 가치와 현금성자산을 합쳐서 장부가격이 매겨지겠지만, 미국처럼 현금흐름이 원활해진다 싶으면 배당이나 자사주소각 등으로 주주환원하는 시장에서 현금창출능력 대비 자기자본은 증가폭이 적다. 현금흐름이 늘어서 주가가 올라가기 시작할때면 PBR이 높아서 비싸게 느껴지겠고, 불황이 오면 주식가치가 자기자본에 미달하면 PBR이 줄어들 것이다. 하지만 해운업에 호황이 오면 PBR이 평소보다 많이 높아졌다 해도 상승의 초입인 경우가 많다. PBR로 밸류에이션하기에는 적절하지 않다.

 

 

 

그렇다면 해운주의 주가는 무엇을 따라갈까?

 

 

결국 해운 운임의 영향을 직접적으로 받으므로 운임을 따라간다.

 

대장주인 Scorpio tankers와 Star bulk carriers 주가 모두 Product tanker, Dry bulk 운임과 커플링된다. (두 회사 모두 주식수가 엄청나게 늘어나므로 주가로 보지 말고, 시가총액으로 봐야한다.) 

 

Product tanker 운임과 스콜피오탱커 주가 관계

 

 

 

Dry bulk 운임과 스타벌크 주가 관계

 

 

엄밀히 말하자면 단기적으로는 선박 1척의 1일 평균운임료를 나타내는 TCE (Time charter equivalent)를 추종하고, 장기적으로는 해운사마다 선박운용규모가 달라지므로 이를 반영해야 한다.

선박규모을 망라한 (평균 TCE x 운용선대수 - OPEX), 즉 영업마진과 주가간의 상관관계를 두 회사 함께 Plot해보면 아래와 같다. 랜덤한 간격으로 2014년, 2017년, 2023.2을 대상으로 비교해보았다.

 

 

 

스타벌크는 다가올 시황이 지금보다는 나을거라는 확신이 시장내에 존재하므로 추세선보다 높은 가격이지만, 스콜피오탱커는 왜 저렇게 아래에 있는걸까?  지금보다 운임이 떨어질거라 생각하는걸까? 

 

여태 몇번씩 강조한 내용은 Product tanker는 톤마일 증가와 노후선박비율이 높아서 Slow steaming과 폐선의 영향을 많이 받으면서도 발주된 선박비율이 4% 수준으로 공급은 매우 타이트하므로 운임이 중장기적으로는 강세를 유지할 것이란 내용이다. 그럼에도 겸손한 마음으로 불확실성을 염두에 두고, 저 추세선을 기반으로 TCE에 따른 적정 시가총액을 계산해보자

운임에 따른 각사의 적정 시총

 

 

스타벌크가 선박수가 많아서 동일 운임에도 Margin 규모가 높게 나온다.

지금대로라면 스타벌크는 TCE $20000 이하에 해당하는 주가, 스콜피오는 TCE $30000에 해당하는 주가이다. 

TCE 추이를 보면서 지금 주가가 어느 위치에 있으면 적절한지 계속 지켜보면 되겠다.