OCI 인적분할 - 과거 인적분할 사례와 분할 이후 주가추이 분석

OCI가 인적분할을 앞두고 있어 이를 막을 수 없는 힘없는 개인으로서 피해나 최소화하고자 과거 인적분할 사례를 살펴보았습니다. 결론을 말씀드리면, 일반적으로 지주회사의 주가가 약하고 사업회사의 주가는 강했고, 지주회사가 알짜사업체를 자회사로 갖고 있는 에코프로의 경우에는 지주회사 또한 주가가 크게 올랐습니다.

 

인적분할은 대주주가 지분을 늘리는 아주 쉬운 방법

 

과거 케이스를 살펴보니 합법적인 주가조작이라 봐도 무방한게 아닌가 싶었습니다.

인적분할은 기존 주주들이 분할되는 사업회사를 함께 갖기 때문에 주주친화적이라는 인식이 있는데,

대주주에게는 울트라슈퍼 친화적이었네요.

 

대략적인 절차는 이렇게 요약됩니다.

1. 자산가치를 기반으로 비율을 설정하여 지주회사와 사업회사로 나눈다.

2. 사업회사를 상장시킨다.

3. 어느날 지주회사에서 사업회사 주식을 공개매수한다.

4. 대주주 일가가 지주회사에 사업회사 주식을 모두 넘기고 그 대가로 지주회사 주식을 받는다.

 

여기서 지주회사 주식은 어디서 생길까요?

지주회사가 현물출자 유상증자를 통해 공짜 주식을 넉넉히 확보합니다.

공개매수 시점 이전 특정기간동안의 평균 주가를 주식교환시의 지주회사, 사업회사의 시장가치로 평가하여 주식을 거래합니다. 이 과정에서 지주회사 주주들은 현물출자 유상증자로 인해 지분이 희석되는 피해를 입게 됩니다.

 

 

F&F

 

F&F 홀딩스는 21.5.3에 분할하고 당시 최대주주 김창수씨의 지분은 45.01%였다. 분할 당시 자회사인 F&F는 지주사 1주당 약 0.49주씩 지급되었다. 즉, 분할비율이 지주회사 50.3% 대 사업회사 49.7%였습니다. 기업가치는 지주회사 1.393조, 사업회사 1.379조원으로 평가받았습니다. 그런데, 분할 이후 계속해서 터져 나오는 사업회사 F&F 관련 긍정적인 기사… 중국 매출 성장률이 400%다, 증권사 목표가가 63만원이다 등등... 사업회사 상장일날 공모가 18만원에서 “따블”로 시초가가 형성되어 36만원으로 시작하여 금방 40만원대로 진입했다. 이에 반해 지주회사는 9만원에서 시작하여 증권가의 적정 주가 4만원에 첫날부터 하한가, 이후 한동안 내리막세... 결국 지주회사 시총 0.33조, 사업회사 시총 4.12조의 상황에서 본인이 보유하던 자회사 주식과 현물출자된 지주회사 주식의 교환을 통해 김창수씨는 자회사 F&F에서 얻은 엄청난 차익으로 지주회사 주식을 매우 저렴하게 얻게된다.

 

이렇게 김창수씨는 돈 한푼 안들이고 지배력을 20% 이상 상승시켜 지주회사 지분을 67.68% 갖게 되었다.

 

 

<F&F 홀딩스, 지주회사>

 

<F&F, 사업회사>

 

 

에코프로

 

에코프로의 자회사 중 가장 핵심사업이라 볼 수 있는 양극재사업을 보유한 에코프로BM은 '16년도 물적분할 후 '19년에 상장되었습니다. 이 후 '21년 5월에 에코프로의 환경사업부에 해당하는 에코프로에이치엔이 인적분할 후 상장되었습니다.

 

에코프로 지배구조 모식도

 

당시 이동채 대표의 에코프로 지분은 13.11%로 경영권이 안정적이라고 하기엔 지분이 낮은 상태였습니다. '21년 5월 자회사인 에코프로에이치엔은 공모가의 2배로 상장된 이후 최고가까지 총 14배 상승했습니다. 사실 에코프로에이치엔에 대단한 호재랄건 없었는데, 중간에 무상증자 공시로 주가 부양에 힘쓰는 모습을 보였습니다.

그런데 대주주 입장에서 약간 아쉬울만한건 지주사인 에코프로의 주가도 같이 올랐다는 겁니다.  알짜회사인 에코프로비엠이 에코프로 산하에 있기 때문에 인적분할건이 지주사의 디스카운트를 크게 늘리지 못한채 시장의 힘으로 올라버린것 같습니다. 그래도 자회사의 지분가치가 너무 올랐기 때문에 공개매수시 대주주의 지주사 지분이 19.92%까지 대폭 올랐습니다.

 

<에코프로, 지주회사>

 

<에코프로에이치앤, 사업회사>

자회사 상장 직후 주가가 너무 급속도로 오르자, 공개매수를 서두른 느낌이 없지 않습니다. 분할 후 상장된지 정확히 1달 뒤에 공개매수 공시를 했다는건 더 기다리면 주가가 떨어질거란 생각에 서둘러 Exit하기 위함일 거라는 생각이 듭니다.

역시나 공개매수 당시 지주사에서 110,500원에 사주었던 에코프로에이치앤의 주가는 이후 지속적으로 하락하여 현재 53000원 정도 됩니다. 대주주 일가는 "지주사 지분 늘리려고 분할했다"고 말만 안했을 뿐 대놓고 했다고 봅니다.

 

 

 

과거 인적분할 사례를 통해 얻은 통찰

 

아래와 같이 과거 몇년간 지주사에서 사업부서를 인적분할한 사례를 정리해봤습니다.

사업회사가 아닌 중간지주사를 분할한 SK텔레콤-SK스퀘어의 사례는 제외했습니다.

 

	사업회사 상장 시초가	공개매수 평가액 (사업회사)	대주주 지분 (지주회사)
F&F	360000	526957	45.0 →67.7
에코프로	62200	221000	13.1 →19.9
DL	66603	118085	19.6 →43.4
이지 홀딩스	782	7166	11.6 →31.7

 

인적분할의 명분은 사업 효율화 또는 주가부양이라고 하지만, 궁극적인 목적은 대주주 지분 확보라는건 결코 부정할 수 없습니다. 그러나 인적분할에 대해서 주주들이 물적분할만큼은 분노하지 않는 이유는 알짜 사업회사의 주식이 기존 주주에게 남아있기 때문입니다. 비록 지주회사에서 현물출자를 통한 유상증자시 지분가치가 희석되지만, 그날을 위해서 회사에서는 사업회사의 주가를 억지로라도 띄웁니다. 기존 주주들은 이때까지 사업회사 주식을 갖고 있는게 좋습니다.

 

그리고 또 하나의 교훈은, 지주회사에 알짜사업이 남아있는 경우에는 인적분할 이후에도 지주회사 주가가 좋다는 점입니다. 에코프로의 사례를 통해 알 수 있습니다. 더군다나 OCI처럼 인적분할 이슈로 주가에 대한 불확실성 때문에 사업이 호황임에도 주가가 눌려있는 경우에는 분할 이후 지주회사와 사업회사 모두 주가가 좋겠다는 추측이 가능합니다.

핵심 사업이 지주회사에 있으니 분할이슈에서 해방된 지주회사도 주가가 좋을 수 있고, 대주주의 지분을 최대한 확보하려면 핵심사업이 없더라도 무슨 방법을 써서든지 사업회사인 반도체용 폴리실리콘 사업을 포장함으로써 사업회사의 주가 또한 올릴 것이 분명합니다. 

따라서 인적분할을 앞두고 주가가 눌려있는 지금이 저점매수의 적기라는 판단입니다.