지주사 및 중간지주사 투자에 관하여

 

 

국내 증시의 특이성.

모회사와 자회사의 동시상장.

해외에서는 흔하지 않은 사례이지만 국내 대기업들은 매우 당연시 하는 현상이다.

 

 

국내 대표 중복상장 모/자회사 밸류에이션 분석

 

아래는 국내 대표 대기업들의 지주회사/중간지주사와 자회사의 밸류에이션 및 시가총액을 나타낸다.

 

 

 

지주사인 (주)LG는 여러 계열사가 있지만 LG화학의 지분가치만 해도 14.7조에 해당한다. 그러나 시가총액은 13조. 이외의 계열사는 전혀 고려되지 않고 LG화학 지분가치만 해도 지금 시가총액을 넘어선다.

LG화학은 자회사로 LG에너지솔루션의 지분 81.8% 갖고 있다. LG엔솔의 시가총액은 109.9조이고, LG화학이 갖고있는 지분가치는 89.9조에 해당한다. LG화학 자체사업인 케미컬 사업을 0원으로 가정해도 LG화학의 시가총액인 44.1조는 LG에너지솔루션의 가치를 절반도 인정받지 못한다.

 

한국조선해양은 현대중공업 지분가치만 해도 7.7조이고 이외 현대미포, 현대삼호중공업 등 보유한 회사가 많지만 시가총액은 5.4조이다.

 

SK의 중간지주사인 SK스퀘어는 SK하이닉스 지분가치만 해도 12.8조이나, 시가총액은 5.0조이다.

 

삼성물산은 삼성전자 지분 5%가 약 18조의 지분가치, 삼성바이오로직스의 지분가치가 24.7조이고 우량한 건설사업을 자체사업으로 보유함에도 시가총액이 22.3조밖에 안된다.

 

 

왜 모회사는 가치평가를 제대로 받지 못할까?

 

1. 그 사업에 관심있는 주주들은 자회사에 투자하므로 모회사는 주식 수요(수급)가 부족하다. 즉, 모회사 주식을 사느니 자주식을 사므로 자회사의 주가만 올라간다.

2. 자회사에서 벌어들이는 돈이 모회사로 잘 안올라간다.

자회사가 상장회사가 됨과 동시에 이사회가 설립되므로 자금 운용을 자체적으로 결정할 수 있다. 이론적으로 모회사가 이래라 저래라 할 수 없다. 따라서 자회사의 수익이 모회사의 가치평가에 반영되지 않는다. 즉 자회사의 수익이 회계적으로는 모회사에게 계상될 수 있으나 주주들의 주머니에 들어가는 돈은 매우 미미하다.

3. 최대주주가 직접 보유한 회사는 지주사(SK, LG, HD현대, 삼성물산) 등이므로 승계를 위해서는 주가가 낮을수록 상속세 절감에 유리하다. 즉 최대주주와 일반주주간 이해관계가 상충한다.

 

최대주주의 입장에서 생각해보자.

최대주주가 보유한 회사의 주가가 오르면 좋은점이 하나도 없다. 이 주식을 팔지 않을 것이기 때문이다. 오히려 주가가 오르면 승계시 상속세만 올라간다.

만약 배당성향을 높이면 배당세도 많이 나가고 일반주주들에게 새는 돈이 많아진다.

특히 대기업은 소유구조가 여러단계로 모회사-자회사-손자회사 같은 식이므로 손자회사의 배당을 자회사로 올리고, 그 현금흐름에서 일부를 또 배당으로 모회사에 올린다면 그 과정에서 대부분 희석되거나 세금으로 나가고 최대주주에게 떨어지는 배당금은 3%도 되지 않는다.

 

즉 모회사를 보유한 일반주주들은 자회사나 손자회사의 수익으로 인한 혜택을 덜본다.

 

그럼 자회사에서 번 돈을 어떻게 최대주주가 가져갈까?

 

연봉을 많이 받으면 된다. 그리고 배당은 적당히 (수십억씩) 가져간다.

그리고 일반적인 관행중 하나로 지주회사가 자회사로부터 "CI"라고 하는 브랜드사용료를 받아간다.

건물 사용료 등을 받아갈 수도 있다.

이는 비용처리가 되는 항목이므로 자회사 주주들에게 새거나 세금으로 나가지 않고 지주회사의 주머니의 고스란히 꽂히는 돈이다. 이러한 방식으로는 비교적 손실없이 최대주주가 많은 비율을 가져갈 수 있다.

 

 

 

역발상 투자의 가능성

 

LG화학의 예를 들어보자.

 

2021년도 LG화학 주주들은 LG에너지솔루션 물적분할 및 상장으로 인해 막대한 손실을 입었다.

배터리 회사에 투자했는데 배터리회사가 빠져나간 것이다.

 

이와 같이 국내증시에서는 자회사가 상장하면 모회사가 "껍데기만 남았다"고 표현한다.

 

특히 LG에너지솔루션 물적분할건은 국내 자본시장 역사의 한 획을 그을만큼 규모가 큰 회사가 갑자기 상장함으로써 증시에 큰 충격을 줬다.

 

보통 제로에서 시작해서 성장하다가 어느정도 규모가 되면 코스닥에 상장하는게 일반적인 수순인데, 시가총액 100조짜리가 하루아침에 상장된 것이다.

 

기관의 수급을 블랙홀처럼 빨아들여 지수에 영향을 미칠 정도가 되고, 한창 미래산업으로 각광받는 배터리산업의 대표주자인 LG화학이 주력사업 테마를 잃은 사건이였다.

 

"물적분할" 뿐만 아니라 "분할"이라는 단어만 들어가도 주가가 순식간에 빠진다.

 

모회사 디스카운트는 어찌보면 시장의 유행처럼 보인다.

 

그러나 점점 시대가 변하고 있다.

 

나같은 일반인도 최대주주의 입장을 알고 회사의 잔머리를 이해하는 시대가 된것이다.

 

더군다나 행동력있는 일반주주들은 회사의 부당한 지배구조에 대항하는 목소리를 내기 시작했다.

 

주주환원책이 개선됨에 따라 장기적으로는 자회사의 수익이 모회사의 현금흐름으로 귀속될 것으로 보인다.

 

LG엔솔의 경우 지금은 공장 증설에 모든 역량을 쏟아야 하지만 추후  수조원대의 안정된 현금흐름이 생기면 일부 운용비만 제하면 순이익이 대부분 모회사 현금흐름으로 나타날 수 있다. 이 때쯤 되면 자회사는 현금을 비축할 필요가 없다. 신사업은 모회사에서 하는 것이기 때문이다. 

 

또 하나의 투자 포인트는, 내부거래이다.

 

LG엔솔이 배터리를 만드는 소재를 LG화학에서 구입한다.

현대중공업은 엔진기술이나 차세대 선박기술을 모회사인 한국조선해양에 기술료를 주고 구입한다.

 

실제로 발생하는 일이고, 회사 경영층이 계획하는 그림이다. 자회사들은 이에 대한 거부반응을 나타내고 있다.

그러나 오너 회사의 특성상 자회사는 오너의 결정을 거부할 수 없다.

이러한 방식으로 자회사에서 발생할 수 있는 수익중 일부를 갉아먹고 모회사에서 대신 수익으로 계상할 수 있다.

 

지금은 이런 그림이 너무 머나먼 미래의 일로 보이고, 당장 자회사 수익이 자회사의 성장에만 재투자되므로 모회사가 소외되어있다. 그러나 장기투자자에게는 역발상 투자의 적기일 수 있다.

 

자회사는 장미빛 미래를 갖는데 반해 그 모회사는 지분가치 대비 너무 저평가되어 있다면,

지금이 투자의 적기라는 생각이 든다.