조선업은 너무나 저평가되었다. (feat. 한국조선해양 vs 포스코퓨처엠)

 

 

똑같은 수주산업이고, 비슷한 규모의  수주잔고를 쌓아놨고, 중국과 전세계 산업을 양분하는 구조가 거의 동일한 산업군이 있다.

 

바로 이차전지와 조선업이다.

 

가장 큰 차이가 있다면 대중의 사랑을 받느냐, 대중의 외면을 받느냐...

 

조선산업은 전세계 발주를 중국과 양분한다는 점과 기술력에 있어서 중국을 압도한다는 점에서 이차전지와 비슷하다.

 

기술력이 압도적인 NCM 배터리의 관련 자원을 중국이 독점하고 LFP의 위협을 받는 이차전지와 비교할 때, 국내 조선업은 친환경 트렌드에서 초격차로 중국을 압도하고 관련 원자재, 기자재가 국내에 공급망을 갖추고 있다는 점에서 오히려 유리하다고 생각한다.

 

그런데 시장의 미인대회에서는 이차전지가 매력을 뽐내고 있다.

 

정량적으로 분석해보면 이 괴리가 더욱 와닿는다.

단적인 예로 한국조선해양과 포스코퓨처엠을 비교해봤다.

 

 

26년도 예상 영업이익은 한국조선해양이 3배로 예상되는데 시가총액은 1/4도 안된다.

 

앞으로의 성장성 때문이라고?

 

포스코 퓨처엠은 10년간의 수주를 한번에 받은 것이고, 저 수주량을 매출로 달성하기 위해서는 공격적인 공장 CAPA 증설이 필요하다. 즉, 추가적인 수주를 받아도 그 이후의 물량으로 넘겨야 한다.

퓨처엠의 양극재 2030년도 목표 생산량이  61만톤이므로, 매출은 61만톤*6000만원=36조, 영업이익은 7% 이익률 가정하에 약 2.1조.

 

과연 영업이익률 7%를 유지할수 있을까?

http://www.hitech.co.kr/news/articleView.html?idxno=16745 

배터리 양극재 기업들 돈 쓸어담지만 리튬 니켈 가격 상승으로 '속빈 강정' - 하이테크정보

 

니켈과 리튬가격 상승으로 양극재 업체의 이익률은 갈수록 떨어지고 있다.

에코프로비엠 영업이익률 21년도 7.74%→ 22년도 7,1%

포스코퓨처엠 영업이익률 21년도 6.11% → 22년도 5.02%

 

이에 반해 조선업은 후판가격이 크게 오르지 않는 상황에서 신조선가가 매월 신고가를 갱신중이다.

이대로면 2026년에는 영업이익률 12%, 27년에는 13% 이상으로 예상된다.

 

과거 2003~2008년 수퍼싸이클때 현대중공업 영업이익률이 최대 15%까지 가능한 모습을 보였다.

지금은 저가수주를 받지않고 선가에서 양보하지 않는 모습이므로 싸이클의 기간을 늘이고 높은선가를 유지하는데 더 유리한 환경이다.

 

2027년 이후로는 순이익 3조 시대가 올것이고,

탱커선까지 고려하면 노후선박 교체수요만으로 2030년까지는 도크를 채우는데 문제가 없을 것이며,

이러한 교체수요 외에도 새로운 시장이 열림에 따른 신규수요가 생겨나는 것이 보인다.

 

이러한 신규 시장에 대해서는 다음 포스팅에서 다루도록 하겠다.

 

한국조선해양은 재무적으로도 안정적이면서 선박 제조 역량에 비해 과도하게 저평가된 것으로 보인다.

가장 앞서간다고 하는 HD현대중공업그룹 계열사들과 비교해도 상대적인 저평가 국면이다.

현재 한국조선해양은 현대중공업 지분 78%, 현대삼호중공업 지분 100%, 현대미포조선 지분 43%를 갖고있는 중간지주사이다. 

 

그런데, 100%자회사인 현대삼호중공업과 동일시하고 나머지 계열사 지분을 제외해서 계산해도 저평가다.

 

2023~2028년 수주잔고를 바탕으로 비교해보면 아래와 같다.

 

- 현대중공업: 수주잔고 25.6조

- 현대삼호중공업: 수주잔고 21.7조

- 현대미포조선: 수주잔고 7.9조

 

현대중공업의 시가총액 9.7조를 기준으로 단순 수주잔고량과 비례하여 적정시가총액을 계산하면 아래와 같다.

 

- 현대중공업: 9.7조

- 현대삼호중공업: 8.2조

- 현대미포조선 2.9조

 

현재 한국조선해양의 시가총액은 6조로, 100%자회사인 삼호중공업의 적정시총만도 못하다.

거기에 자회사들 지분을 고려하면 훨씬 저평가된 국면이다.

지주사에 디스카운트를 많이 부여하는 시장분위기를 고려해도 과도하다. 비상장된 100%자회사는 디스카운트를 하지 않기 때문이다.

 

그렇다면 상장된 자회사에 대한 NAV 디스카운트율에 따른 한국조선해양 적정 시가총액을 계산해보겠다. (지분율 고려)

 

- 50%할인: 12.6조

- 60%할인: 11.8조

- 70%할인: 10.9조

- 80%할인: 10.0조

 

자회사 NAV 80%할인된 케이스는 시장에서 발견하기 힘들 정도로 과도한 할인율임에도 불구하고,

현재 시총에서 67%의 추가 상승 여력이 있는 것이다.

 

삼호중공업이 상장철회된 이후에도 주가가 크게 오르지 않은 것을 봐서는 비상장 자회사의 가치가 반영되지 않은 것 같다.

아마 지금은 시장에서 외면된 국면이라 적정가치를 열심히 계산하더라도 가격에 반영되지 않는 시기라고 생각된다.